منذ انطلقت العملية العسكرية “الغضب الملحمي” في 27 فبراير، انقلبت العلاقة التقليدية بين أبرز أصول الملاذ الآمن رأساً على عقب. قفز خام برنت بنسبة 37%، بينما فقد الذهب 10% من قيمته، ليتحرك الأصلان اللذان لطالما اقترن أحدهما بالآخر في محافظ التحوط، في اتجاهين متعاكسين وبوتيرة حادة.
وارتفاع أسعار النفط يجد تفسيره المباشر في معادلة العرض والطلب. فبحسب مجموعة غولدمان ساكس، خرج من السوق نحو 14.5 مليون برميل يومياً من إنتاج الخام في الخليج العربي، ما دفع المخزونات العالمية إلى وتيرة سحب قياسية تراوحت بين 11 و12 مليون برميل يومياً في أبريل.
وصعد برنت من 70 دولاراً إلى نحو 100 دولار للبرميل، بعدما لامس ذروة عند 126 دولاراً، في استجابة كلاسيكية لانهيار الإمدادات.
لماذا تخلى الذهب عن دوره؟
سلوك الذهب بدا أكثر تعقيداً. المعدن النفيس كان قد ارتفع بنسبة 65% في 2025، مدعوماً بمشتريات قياسية من البنوك المركزية لثلاثة أعوام متتالية، حتى بات يُنظر إليه كحماية قصوى من الحروب.
لكنه خسر نحو عُشر قيمته فور اندلاع النزاع الذي كان يُفترض أن يحصن المدخرين ضده. السبب تختصره آلية واحدة: الذهب لا يدر كوبوناً ولا يوزع أرباحاً، وقيمته تحكمها كلفة الفرصة البديلة التي يحددها مستوى أسعار الفائدة الحقيقية في الولايات المتحدة.
حين ترتفع العوائد، يخسر المستثمر الذي يتمسك بسبيكة لا تدر شيئاً أرضاً كل يوم، والعكس صحيح. موجة صعود الذهب في 2025 استندت إلى توقعات المتعاملين بخفضين أو ثلاثة في الفائدة من الاحتياطي الفدرالي.
لكن الحرب في إيران بددت هذا الدعم تماماً؛ إذ تشير أداة “فيد ووتش” الآن إلى أن عدم تنفيذ أي خفض طوال العام هو السيناريو الأرجح، بل إن احتمالات العام التالي ترجح رفعاً جديداً للفائدة بدلاً من خفضها.
إعادة تسعير فورية
الذهب أعاد تسعير هذه التوقعات المتغيرة في الزمن الحقيقي، فهبط من 5.275 دولار للأونصة في 27 فبراير إلى 4.735 دولار، بخسارة 540 دولاراً في عشرة أسابيع.
وتشرح آمي غاور، استراتيجية السلع في مورغان ستانلي، ذلك بقولها: “مع تسبب النزاع في صدمة إمدادات طاقة قلصت الآمال في خفض الفائدة، لا يُستغر
ب أن يجد الذهب صعوبة في أداء دور الملاذ هذه المرة”.
وتؤكد غاور أن حساسية الذهب للسياسة النقدية باتت تتفوق على صفته كملاذ آمن كمحرك أساسي للسعر، فالمعدن لا يستجيب للأحداث بحد ذاتها، بل لرد الفعل السياسي الذي يليها: سياسة فائدة أعلى ولمدة أطول ترفع كلفة الاحتفاظ بالذهب.
الذهب لا يتحوط من التضخم.. بل من انهيار الثقة
عندما ترتفع الأسعار من مستويات متدنية أو متوسطة، كما يحدث حالياً، يميل الذهب إلى التراجع، لأن الأسواق ترى احتياطياً فدرالياً يمتلك الأدوات والمصداقية لرفع الفائدة أو إبقاء السياسة مشددة.
هذا التوقع وحده يدفع العوائد الحقيقية إلى الأعلى ويقلص الإقبال على أصل لا يدر دخلاً. اللحظة الحقيقية للذهب تأتي فقط حين تُكسر هذه الثقة، عندما ينفلت التضخم ويبدو البنك المركزي عاجزاً أو غير راغب في وقفه، ويبدأ المستثمرون في الشك بقدرة العملة على الحفاظ على قوتها الشرائية.
سبعينيات القرن الماضي، أزمة ديون منطقة اليورو، وجائحة 2020، كلها كانت صدمات مصداقية لا صدمات تضخم، وفي كل مرة ارتفع الذهب لأن الأصل الذي كان يُعاد النظر فيه هو العملة ذاتها. حرب إيران لم تُحدث صدمة مصداقية، بل صدمة عرض يُتوقع أن يمتصها الفدرالي عبر سياسة متشددة، وهذا الفرق يفسر تراجع السبائك 10% خلال الحرب.
تفاؤل حذر من غولدمان ساكس
رغم ذلك، لا يزال فريق غولدمان ساكس بقيادة دان سترويڤن يتوقع وصول الذهب إلى 5.400 دولار بنهاية 2026، مستنداً إلى استمرار مشتريات البنوك المركزية وتوقعات بخفض الفائدة في نهاية المطاف.
70% من البنوك المركزية في استطلاع أجراه البنك تتوقع ارتفاع الاحتياطيات العالمية من الذهب خلال عام، ونسبة مقاربة ترجح استقرار الأسعار فوق 5.000 دولار.
لكن البنك يحذر من مخاطر نزولية في الأجل القصير، فالذهب عرضة لموجات بيع إضافية إذا استمر تعطل الإمدادات في مضيق هرمز.
ورفع غولدمان توقعاته لخام برنت إلى 90 دولاراً في الربع الأخير من 2026، محذراً من سيناريو يدفع الأسعار فوق 100 دولار إذا لم تعد التدفقات عبر المضيق إلى طبيعتها بحلول نهاية يوليو.
النفط يربح من مصدر التضخم نفسه
صدمة النفط التي تقلص المعروض وترفع أسعار الخام تمارس ضغطاً مباشراً على التضخم، ما يجعل النفط أداة التحوط الوحيدة التي تستفيد مباشرة من المصدر الذي يغذي التضخم. المستثمرون الذين اشتروا عقود النفط خلال الحرب حصدوا التضخم من منبعه.
والذهب، على العكس، يتراجع غالباً في المراحل الأولى من ارتفاع الأسعار مع تشدد البنوك المركزية، ولا يجد لحظته إلا لاحقاً إذا أصبح التضخم حاداً لدرجة تقويض الثقة.
وفي اليوم الذي يُعاد فيه فتح مضيق هرمز، ستنخفض أسعار النفط ويستعيد الفدرالي هامشاً لخفض الفائدة، وعندها يرجح أن ينعكس مسار الذهب.
أما إلى أن يحدث ذلك، فإن الحرب التي كان يُفترض أن تجعل الذهب يتألق، أنتجت نتيجة معاكسة تماماً.
